在貨幣政策一年多未出現(xiàn)大幅調(diào)整后，7月7日召開的國(guó)常會(huì)“降準(zhǔn)”的提法超出市場(chǎng)預(yù)期。受此影響，10年期國(guó)債收益率7月8日下行跌破3%的關(guān)鍵點(diǎn)位。市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的走勢(shì)判斷出現(xiàn)明顯分歧，有的認(rèn)為開啟了新寬松周期，有的則不然。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪了解到，下半年的貨幣政策操作面臨著多方面的平衡：一方面，物價(jià)漲幅擴(kuò)大、房?jī)r(jià)上漲壓力要求貨幣政策適度收緊；另一方面，經(jīng)濟(jì)增速雖然無(wú)憂，但大宗商品價(jià)格快速上漲后中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，仍需要貨幣政策適度支持。此外，也需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)的外溢效應(yīng)。在上述多重約束下，下半年全面降準(zhǔn)降息難現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策將“唱主角”。這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策包括定向降準(zhǔn)、支農(nóng)支小再貸款、碳減排支持工具。
“下半年政策組合或?qū)⒅饕揽控?cái)政發(fā)力來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，貨幣政策更可能在總量穩(wěn)健的前提下依靠結(jié)構(gòu)性政策支持高質(zhì)量發(fā)展。”中信證券研究所副所長(zhǎng)明明表示。
財(cái)信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍超明表示，降準(zhǔn)方式或?yàn)?ldquo;普惠金融定向降準(zhǔn)”，這將擇時(shí)出臺(tái)。其目的在于緩解中下游中小微企業(yè)的成本上漲壓力，但并不意味著流動(dòng)性會(huì)大幅增加，也不會(huì)引發(fā)“大水漫灌”。
按照慣例，7月下旬中共中央政治局將召開會(huì)議，分析研究經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。在國(guó)常會(huì)提出“降準(zhǔn)”后，下一個(gè)重要的觀察窗口將是政治局會(huì)議的定調(diào)。
站在半年度的關(guān)口，市場(chǎng)也在預(yù)計(jì)央行下半年的貨幣政策走勢(shì)。
10年期國(guó)債收益率下行突破3%
去年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，中國(guó)央行推出多項(xiàng)舉措應(yīng)對(duì)疫情沖擊，包括降準(zhǔn)降息等重要的貨幣政策工具。
存準(zhǔn)率方面，央行相繼于去年3月、4月宣布降準(zhǔn)措施。利率方面，7天逆回購(gòu)利率由去年1月的2.5%降至去年3月的2.2%，調(diào)降了30BP，一年期MLF利率也相應(yīng)調(diào)降了30BP。可供對(duì)比的是，2019年全年二者利率僅調(diào)低了5BP。
但自從去年6月開始，央行政策利率及存準(zhǔn)率一直沒(méi)有調(diào)整，一直延續(xù)至今。這意味著貨幣政策在此期間保持穩(wěn)健，其深層次的邏輯是經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速已經(jīng)回歸到潛在增速附近。
雖然上半年貨幣政策沒(méi)有大動(dòng)作，但央行進(jìn)一步強(qiáng)化了逆回購(gòu)的信號(hào)意義。今年1月份多個(gè)工作日央行逆回購(gòu)?fù)斗帕績(jī)H有20億，創(chuàng)歷史新低；3月以來(lái)，央行100億元逆回購(gòu)操作成慣例。“央行選擇了很小的量操作而不是直接暫停，主要目的是為了穩(wěn)定預(yù)期、傳遞價(jià)格信號(hào)。”明明稱。
央行貨幣政策報(bào)告指出，判斷短期利率走勢(shì)首先要看政策利率是否發(fā)生變化，主要是央行公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率是否變化，而不應(yīng)過(guò)度關(guān)注公開市場(chǎng)操作數(shù)量。其次，在觀察市場(chǎng)利率時(shí)重點(diǎn)看市場(chǎng)主要利率指標(biāo)（DR007）的加權(quán)平均利率水平。
Wind數(shù)據(jù)顯示，上半年DR007總體在2.2%左右徘徊，上半年均值為2.18%，較去年下半年上升2BP，利率中樞有所上行。在此背景下，10年期國(guó)債收益率呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，但國(guó)常會(huì)提出降準(zhǔn)后，10年期國(guó)債活躍券210009收益率下行7BP報(bào)2.9850%。
“一年多來(lái)貨幣政策沒(méi)有大動(dòng)，但降準(zhǔn)這個(gè)突發(fā)利好打破了政策穩(wěn)定預(yù)期，利率下得太猛了。不過(guò)市場(chǎng)對(duì)政策何時(shí)及以何種方式落地仍存分歧，這也決定著債市的后續(xù)想象空間。”滬上某國(guó)有大行債券交易員表示。
貨幣政策“不緊不松”
站在半年度的關(guān)口，市場(chǎng)也在預(yù)計(jì)央行下半年的貨幣政策走勢(shì)。央行原調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成近日撰文稱，隨著低基數(shù)效應(yīng)減退，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能放緩至5%-6%，這也是中國(guó)貨幣政策穩(wěn)中趨松，并合理、適度降低利率水平的重要窗口期。
“目前中國(guó)短期通脹壓力不大，資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，這是下半年貨幣政策穩(wěn)中趨松的必要條件。此外，一旦美國(guó)實(shí)際利率上升，中美利差收窄，我國(guó)將面臨匯率貶值和資金流出的壓力，人民銀行就可以通過(guò)升息等緊縮政策予以應(yīng)對(duì)。”盛松成表示。
盛松成的這一觀點(diǎn)也引起市場(chǎng)爭(zhēng)議。“在全球通脹預(yù)期未結(jié)束之前，如果認(rèn)為經(jīng)濟(jì)存在壓力，難道不應(yīng)該約束貨幣，更多依賴財(cái)政政策？今年松，是為了明年跟隨美國(guó)緊？結(jié)果就是今年把資產(chǎn)價(jià)格炒上去，明年再承受資產(chǎn)泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)？”明明如是反問(wèn)。
國(guó)盛證券首席固收分析師楊業(yè)偉表示：“用寬松的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)價(jià)格上漲的沖擊，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上是無(wú)法成立的。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速雖有放緩，但尚未呈現(xiàn)出失速狀態(tài)，因而央行無(wú)需預(yù)防性地降準(zhǔn)，過(guò)度寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)杠桿攀升。”
一般而言，貨幣政策的四大目標(biāo)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)和平衡國(guó)際收支。在中國(guó)的實(shí)踐中還加入了防風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格等因素。近年來(lái)央行貨幣政策 還增加了對(duì)潛在增長(zhǎng)的關(guān)注，貨幣政策要使經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速在潛在增速附近波動(dòng)。
具體而言，在高質(zhì)量發(fā)展階段，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速和潛在經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)當(dāng)大體一致。但在受到嚴(yán)重沖擊時(shí)，實(shí)際增速可能會(huì)偏離潛在增速，貨幣政策就要支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸潛在增速。2020年上半年即是如此，經(jīng)濟(jì)增速負(fù)增長(zhǎng)，遠(yuǎn)低于潛在經(jīng)濟(jì)增速，央行降準(zhǔn)降息應(yīng)對(duì)；而今年上半年經(jīng)濟(jì)增速向潛在增速回歸，央行沒(méi)必要繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策。
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值249310億元，同比增長(zhǎng)18.3%，比2019年一季度增長(zhǎng)10.3%，兩年平均增長(zhǎng)5.0%，與潛在經(jīng)濟(jì)增速大體相符。
多個(gè)權(quán)威機(jī)構(gòu)的測(cè)算表明“十四五”期間中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速為5%-5.5%。央行行長(zhǎng)易綱6月10日在陸家嘴論壇上表示，如果從去年和今年兩年平均來(lái)看，預(yù)測(cè)我國(guó)GDP增速將接近于潛在增長(zhǎng)率水平。
這意味著貨幣政策很難有大動(dòng)作，全面調(diào)整利率、存準(zhǔn)率的概率不大。中泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，下半年預(yù)計(jì)貨幣政策“不緊不松”：一方面經(jīng)濟(jì)仍在恢復(fù)過(guò)程中，通脹和匯率壓力不大，貨幣政策收緊可能性不大；另一方面，考慮到穩(wěn)杠桿的政策訴求和地產(chǎn)融資強(qiáng)監(jiān)管壓力，貨幣政策放松空間也受到明顯制約。
結(jié)構(gòu)性貨幣政策唱主角
從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)看，全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)在8.5%左右，完成全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)（6%以上）并沒(méi)有問(wèn)題，但存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，尤其是原材料價(jià)格大幅上漲對(duì)中小企業(yè)形成較大沖擊。
此次國(guó)常會(huì)指出，針對(duì)大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，要在堅(jiān)持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強(qiáng)有效性，適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策 工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持。
伍超明表示，國(guó)常會(huì)提出降準(zhǔn)，目的在于精準(zhǔn)加大對(duì)中小微企業(yè)的金融支持力度，定向降準(zhǔn)可以用更小的代價(jià)來(lái)較好完成目標(biāo)，不使流動(dòng)性“外溢”，同時(shí)也能一定程度緩解銀行資本金不足的困局。降準(zhǔn)方式或?yàn)?ldquo;普惠金融定向降準(zhǔn)”。
“如果降準(zhǔn)落地，將是更有針對(duì)性的定向降準(zhǔn)，而非全面降準(zhǔn)。”楊業(yè)偉表示，“降準(zhǔn)并非要惠及全體經(jīng)濟(jì)，而是結(jié)構(gòu)性地針對(duì)受大宗商品價(jià)格上漲沖擊較大的中小企業(yè)。本次降準(zhǔn)是結(jié)構(gòu)性政策，而非總量性貨幣政策的方向性變化。”
中金公司的一份研報(bào)稱，即便國(guó)常會(huì)后不實(shí)施全面降準(zhǔn)，對(duì)中小微企業(yè)的定向降準(zhǔn)，對(duì)涉農(nóng)、小微、民企的再貸款、再貼現(xiàn)等政策也將加碼，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性支持作用。此外，下半年具有優(yōu)惠利率的綠色金融再貸款或?qū)⑼瞥觥?br />
傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，貨幣政策是個(gè)總量政策，無(wú)法有效調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，但近年來(lái)中國(guó)央行在結(jié)構(gòu)性貨幣政策方面推陳出新：從抵押補(bǔ)充貸款PSL到央行票據(jù)互換（CBS），再到這兩年火熱的普惠金融定向降準(zhǔn)、直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具、碳減排支持工具。
“面臨周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素疊加、短期問(wèn)題和長(zhǎng)期問(wèn)題交織的復(fù)雜環(huán)境，銀行貨幣創(chuàng)造服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿和能力容易受到約束，銀行體系流動(dòng)性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)出現(xiàn)梗阻。”央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)此前撰文表示，“此時(shí)，僅靠總量調(diào)節(jié)，不僅很難有效發(fā)揮作用，還容易帶來(lái)加劇資產(chǎn)價(jià)格泡沫等問(wèn)題。只有調(diào)整好結(jié)構(gòu)，才能實(shí)現(xiàn)更好的總量調(diào)節(jié)效果。”
